나스닥 상장 목표, 밸류 10조 희망
이커머스 현금유출 기조, EBITDA 활용 가치↓
EV/Sales 부상, 상위 업체 쿠팡 1.5배 수준
엑시트 기대감 ‘계약 조건’뿐

[헤럴드경제=심아란 기자] 2018년을 전후로 온라인 플랫폼 산업이 급성장하면서 투자 시장에서 발행사가 우위에 있는 거래가 상당수 성사됐다. ‘부르면 값’이 되던 3년 전 현금창출력 대비 기업가치 거래 배수(멀티플)가 22배를 달성한 기업도 등장했다.

플랫폼 기업에 투자한 국내외 사모펀드(PEF) 운용사가 청구서를 들고 있지만 최종 회수까지 난관이 예상된다. 주요 플랫폼 기업이 호황기 멀티플을 입증할 실적을 보여주지 못하고 있다.

올해 플랫폼 시장의 화두로 야놀자의 기업공개(IPO)가 지목된다. 야놀자 상장 밸류는 추후 IPO나 M&A를 준비하는 플랫폼 기업의 몸값에 영향을 미칠 전망이다.

▶야놀자 희망 몸값 10조 이상, 여기어때 1.5조=28일 투자은행(IB) 업계에 따르면 야놀자는 올해 나스닥 상장을 위한 제반 작업을 진행 중이다. 작년 말 뉴욕증권거래소(NYSE)에 재직했던 알렉산더 이브라힘을 최고재무책임자(CFO)로 영입하며 IPO에 속도를 내고 있다. 야놀자에는 PEF 운용사 스카이레이크에쿼티파트너스, 소프트뱅크 등 재무적투자자(FI) 자금이 담겨 있다.

국내 장외시장에서 거래되는 야놀자의 시가총액은 5조원대를 기록 중이다. 2021년 10월 소프트뱅크비전펀드에서 1조1900억원의 투자를 유치할 당시 지분가치가 9조3388억원이었다. 이를 감안한 야놀자의 상장 몸값은 최소 10조원 이상으로 언급된다.

숙박예약 앱으로 익숙한 야놀자는 M&A로 사세를 넓히고 해외에서 성과를 내면서 외형은 개선되는 추세다. 주요 플랫폼 기업 가운데 드물게 영업활동에서 현금을 벌고 있으나 10조원을 훌쩍 넘는 몸값을 설득할 수준은 아니다. 2021년 연결기준 691억원이던 EBITDA는 2022년 424억원으로 약 39% 감소했다.

야놀자와 사업적으로 유사한 여기어때도 M&A 시장에 매물로 나와 있다. 여기어때의 매각 희망 가격은 1조5000억원 안팎으로 알려졌다. 2019년 CVC캐피탈이 인수할 당시 기업가치는 3000억원이었다. 지배주주가 바뀐 첫해 별도기준 79억원이던 EBITDA는 2022년 328억원으로 4배 이상 증가했다.

▶부족한 EBITDA, 매출액 활용 관심=여기어때와 야놀자는 플랫폼 기업 가운데 드물게 양(+)의 현금흐름을 보이지만 조 단위 기업가치(EV)를 EBITDA로 설명하려면 높은 수준의 프리미엄이 필요하다. 플랫폼 기업의 투자 유치가 활발했던 2021년 가장 높은 멀티플을 인정 받은 거래로 배달 플랫폼 요기요가 꼽힌다. 당시 EV/EBITDA 멀티플이 22배 수준에서 M&A가 이뤄졌다.

플랫폼 딜 최고 거래 배수를 여기어때와 야놀자 EBITDA에 단순 적용하면 두 곳 모두 조 단위 몸값을 채우지 못한다.

플랫폼 사업은 감가상각비 등 비현금성 비용이 크지 않아 기업가치 산출 지표로 EV/EBITDA가 미흡하다는 평가도 있다. 산업의 성장성, 시장의 평가가 반영된 지표로 매출액(Sales) 대비 기업가치(EV) 거래 배수를 적용할 가능성도 있다. 지난해 IPO를 추진하다 철회했던 이커머스 플랫폼 기업 오아시스 역시 EV/Sales 멀티플을 활용해 적정 가치를 도출했다.

물론 EV/Sales 지표를 활용해도 야놀자와 여기어때 모두 조 단위 몸값을 보여주긴 어렵다. 플랫폼 업계 선두 지위를 차지한 쿠팡의 시총을 고려하면 시장 눈높이는 현저히 낮다.

쿠팡의 2022년 연결기준 순차입금에 현 시점 시가총액 약 302억달러(40조원)을 단순 합산한 기업가치(EV)는 41조원 수준이다. 같은 해 매출액(26조3560억원)을 고려한 EV/Sales 멀티플은 약 1.5배다. 야놀자와 여기어때의 2022년 매출액은 6000억원, 3000억원대에 그쳐 쿠팡의 멀티플 1.5배를 대입해도 기업가치는 조 단위에 미치지 못한다.

▶’만년 적자’ 이커머스 보유한 FI는 고민= 부족한 EBITDA 대신 매출액으로 거래 배수를 산출하는 방식에는 미래 매출액에서 ‘정상적인 이익’이 발생할 수 있다는 판단이 깔려 있다. 이 관점에서 적자가 구조화된 이커머스 플랫폼 기업들은 밸류 설득력이 떨어질 수 있다.

PE와 벤처캐피탈(VC) 등 국내외 기관 자금을 유치한 이커머스 기업으로는 ▷11번가 ▷SSG닷컴 ▷컬리 등이 대표적이다. 모두 조 단위 기업가치로 투자금을 끌어왔지만 영업활동에서 현금이 유출되는 구조에서 벗어나지 못하고 있다.

세 곳 모두 IPO를 통한 FI 엑시트를 계획했으나 순손실이 지속되는 탓에 상황은 여의치 않다. 가장 마지막 투자의 포스트 밸류는 11번가가 2조7500억원, 컬리는 2조6757억원, SSG닷컴은 3조3300억원대 등을 기록 중이다. 컬리의 경우 4조원대에서 한 차례 몸값 감액을 거친 상태다.

이커머스의 사업 특성을 고려해 순매출액보다는 플랫폼에서 거래된 금액을 모두 고려하는 총매출액(GMV) 기준으로 기업가치를 도출하면 조 단위 몸값을 설명할 수 있다. 다만 시장에서 GMV 기반 기업가치를 수용할지는 미지수다. 현재 11번가 FI인 H&Q코리아는 경영권 지분을 끌어와 전량 매각을 추진 중이다. 예상 매각가는 과거 투자 단가 대비 현저히 낮아진 5000억~6000억원대로 언급된다.

시장 관계자는 “네이버와 쿠팡이 플랫폼 시장을 점유하는 상황에서 다른 플랫폼 업체들이 경쟁력을 갖기는 쉽지 않고 나머지 업체끼리 합종연횡을 이룬다 해도 시너지를 낼지 미지수”라며 “플랫폼에 투자한 FI의 경우 결국 투자 당시 보장 받은 조건에 맞춰 엑시트하는 것이 최선”이라고 말했다.

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